注冊制改革下的市場陣痛：從失敗案例看制度優(yōu)化的方向

中國資本市場注冊制改革自2019年在科創(chuàng)板試點以來，已實現(xiàn)全市場覆蓋。這場以信息披露為核心的制度變革，在提升市場效率、優(yōu)化資源配置方面成效顯著。但市場發(fā)展進程中，部分企業(yè)的異常表現(xiàn)猶如試金石，暴露出制度設(shè)計中亟待完善的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。這些"失敗樣本"既是改革必須直面的挑戰(zhàn)，更是制度優(yōu)化的突破口。

一、注冊制下的典型失敗樣本分析

某生物醫(yī)藥企業(yè)IPO過程中，招股說明書披露的23項核心專利中，18項處于"臨時保護期"，實際商業(yè)價值存疑。保薦機構(gòu)在長達半年的審核問詢中，始終未能對專利狀態(tài)進行實質(zhì)性核查。該案例折射出當前信息披露的"合規(guī)性"與"有效性"嚴重脫節(jié)，申報材料滿足形式要求卻回避實質(zhì)披露的現(xiàn)象普遍存在。

某新能源企業(yè)在上市首年即出現(xiàn)業(yè)績變臉，凈利潤斷崖式下跌83%，但保薦機構(gòu)仍出具"持續(xù)督導無異常"的。這種履職異化背后，是當前中介機構(gòu)"重承攬輕督導"的行業(yè)頑疾。統(tǒng)計顯示，2025年有37%的新上市企業(yè)保薦機構(gòu)未按規(guī)定完成持續(xù)督導工作。

退市環(huán)節(jié)的失效更為突出。某ST企業(yè)連續(xù)五年扣非凈利潤為負，累計虧損超50億元，卻通過資產(chǎn)重組、政府補貼等手段規(guī)避退市。這種"僵而不死"的案例導致退市率長期低于1%，遠低于成熟市場5%-10%的水平，嚴重扭曲市場出清機制。

二、制度缺陷的深層剖析

當前的信息披露規(guī)則更多關(guān)注歷史財務(wù)數(shù)據(jù)的真實性，對行業(yè)競爭格局、技術(shù)替代風險等前瞻性信息披露缺乏剛性約束。某半導體企業(yè)上市后遭遇技術(shù)路線顛覆，其招股書披露的研發(fā)投入方向與行業(yè)趨勢明顯背離，卻未被問詢。這種制度性漏洞導致投資者難以獲得有效決策信息。

中介機構(gòu)權(quán)責失衡問題突出。現(xiàn)行規(guī)則對保薦機構(gòu)違規(guī)行為的處罰上限僅為業(yè)務(wù)收入3倍，與其可能獲得的數(shù)億元承銷費相比威懾力不足。某券商近三年因督導失職被處罰7次，累計罰金不足其承銷收入的 %，違法成本與收益嚴重倒掛。

退市標準的多維度改革仍未觸及本質(zhì)矛盾。當前財務(wù)類退市指標仍以利潤為單一維度，某虧損企業(yè)通過債務(wù)重組實現(xiàn)凈資產(chǎn)轉(zhuǎn)正即可規(guī)避退市。這種制度設(shè)計導致市場難以實現(xiàn)優(yōu)勝劣汰，近三年強制退市企業(yè)中因交易指標退市的占比不足20%。

三、制度優(yōu)化的路徑選擇

構(gòu)建"三維信息披露體系"勢在必行。在現(xiàn)有財務(wù)數(shù)據(jù)維度基礎(chǔ)上，增加行業(yè)發(fā)展維度（技術(shù)迭代、政策變化等）和公司治理維度（實控人關(guān)聯(lián)交易、股權(quán)質(zhì)押等）。借鑒SEC的"管理層討論與分析"制度，要求企業(yè)披露重大風險的前瞻性判斷。

建立中介機構(gòu)"收益-風險"對等機制。將保薦機構(gòu)違規(guī)處罰與市場禁入掛鉤，推行"階梯式處罰"制度：初次違規(guī)處沒收收入，再次違規(guī)處業(yè)務(wù)資格暫停，三次違規(guī)永久禁入。同步建立保薦機構(gòu)風險準備金制度，按承銷規(guī)模計提3%-5%的風險儲備金。

實施"分類退市+緩沖退出"機制改革。對科技型企業(yè)設(shè)置差異化的退市標準，增加研發(fā)投入、專利質(zhì)量等創(chuàng)新維度指標。建立退市緩沖帶，對觸發(fā)退市指標企業(yè)實施1年觀察期，觀察期內(nèi)徹底喪失經(jīng)營能力的立即退市，存在轉(zhuǎn)機可能的進入并購重組通道。

注冊制改革正處在由形似到神似的關(guān)鍵跨越期。當前暴露的制度缺陷不是否定改革的理由，而是深化改革的契機。通過構(gòu)建穿透式信息披露機制、建立中介機構(gòu)長效約束、完善市場化退出通道，方能實現(xiàn)從"行政審核依賴"向"市場約束主導"的真正轉(zhuǎn)型。這些失敗案例恰似改革進程中的路標，指引著制度完善的精準方向，推動資本市場在陣痛中完成質(zhì)的蛻變。