從核準(zhǔn)到注冊(cè)：中國(guó)股票發(fā)行制度的市場(chǎng)化躍遷

股票發(fā)行注冊(cè)制改革是中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展史上的里程碑事件。這場(chǎng)改革徹底改變了實(shí)行二十余年的核準(zhǔn)制模式，、法治化方向邁出關(guān)鍵一步。2025年底，A股市場(chǎng)通過(guò)注冊(cè)制上市企業(yè)超過(guò)1200家，IPO融資規(guī)模突破 萬(wàn)億元，市場(chǎng)活力得到充分釋放。制度變革背后，既蘊(yùn)含著對(duì)市場(chǎng)規(guī)律的深刻認(rèn)知，也體現(xiàn)著監(jiān)管智慧的持續(xù)進(jìn)化。

一、制度變遷：核準(zhǔn)制到注冊(cè)制的路徑轉(zhuǎn)換

核準(zhǔn)制時(shí)代的監(jiān)管邏輯建立在"父愛(ài)主義"基礎(chǔ)之上。監(jiān)管部門(mén)既當(dāng)"守門(mén)人"又做"質(zhì)檢員"，對(duì)發(fā)行人的持續(xù)盈利能力、投資價(jià)值進(jìn)行實(shí)質(zhì)性判斷。這種"代投資者決策"的模式，導(dǎo)致審核周期長(zhǎng)達(dá)2-3年，小米集團(tuán)等優(yōu)質(zhì)企業(yè)因此錯(cuò)失上市良機(jī)。更為嚴(yán)重的是，審核權(quán)力過(guò)度集中滋生尋租空間，2014年證監(jiān)會(huì)發(fā)行部李量案暴露出核準(zhǔn)制下的監(jiān)管漏洞。

注冊(cè)制改革以漸進(jìn)方式推進(jìn)。2013年十八屆三中全會(huì)首提"推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革"，2019年科創(chuàng)板率先試點(diǎn)，2025年創(chuàng)業(yè)板擴(kuò)圍，2025年全面注冊(cè)制落地。改革路徑遵循"增量試點(diǎn)-存量推廣"的穩(wěn)妥策略，在保留漲跌幅限制、投資者適當(dāng)性管理等過(guò)渡措施基礎(chǔ)上，逐步實(shí)現(xiàn)制度接軌。這種"摸著石頭過(guò)河"的改革智慧，有效平衡了市場(chǎng)效率與風(fēng)險(xiǎn)防控。

制度轉(zhuǎn)換帶來(lái)監(jiān)管范式重構(gòu)。證監(jiān)會(huì)將審核權(quán)下放至交易所，自身轉(zhuǎn)向"規(guī)則制定者"和"市場(chǎng)守夜人"角色。審核標(biāo)準(zhǔn)從"持續(xù)盈利"轉(zhuǎn)為"充分披露"，監(jiān)管重心從"價(jià)值判斷"轉(zhuǎn)向"信息披露質(zhì)量"。這種轉(zhuǎn)變使市場(chǎng)在資源配置中真正發(fā)揮決定性作用。

二、制度內(nèi)核：注冊(cè)制的三維特征解析

市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制打破市盈率管制?？苿?chuàng)板企業(yè)上市首日平均漲幅達(dá)139%，但隨后三個(gè)月破發(fā)率超過(guò)40%，充分展現(xiàn)市場(chǎng)定價(jià)的"試錯(cuò)-反饋"機(jī)制。詢價(jià)新規(guī)實(shí)施后，機(jī)構(gòu)投資者報(bào)價(jià)離散度下降36%，定價(jià)效率顯著提升。市場(chǎng)化博弈形成的價(jià)格，更真實(shí)反映企業(yè)價(jià)值。

法治化約束構(gòu)建責(zé)任閉環(huán)。新《證券法》確立"申報(bào)即擔(dān)責(zé)"原則，將欺詐發(fā)行罰款上限提升至募集資金1倍。2025年澤達(dá)易盛案中，中介機(jī)構(gòu)承擔(dān)連帶賠償責(zé)任，釋放出"看門(mén)人"歸位盡責(zé)的強(qiáng)烈信號(hào)。行政執(zhí)法、民事賠償、刑事懲戒構(gòu)成的立體追責(zé)體系，筑牢了投資者保護(hù)防線。

信息披露成為制度運(yùn)轉(zhuǎn)樞紐。注冊(cè)制下招股說(shuō)明書(shū)平均頁(yè)數(shù)從400頁(yè)增至600頁(yè)，風(fēng)險(xiǎn)因素披露條目增加50%。上交所創(chuàng)設(shè)"科創(chuàng)板審核問(wèn)答"知識(shí)庫(kù)，建立"三輪問(wèn)詢-專項(xiàng)檢查-現(xiàn)場(chǎng)督導(dǎo)"的全鏈條把關(guān)機(jī)制。以投資者需求為導(dǎo)向的信息披露，正在重塑資本市場(chǎng)的信任基礎(chǔ)。

三、制度效能：改革成效與優(yōu)化方向

市場(chǎng)活力得到空前釋放。2025年A股IPO數(shù)量同比增長(zhǎng)28%，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)占比達(dá)75%。發(fā)行上市周期壓縮至6-8個(gè)月，審核通過(guò)率穩(wěn)定在85%以上。多元包容的上市標(biāo)準(zhǔn)，使未盈利生物科技企業(yè)、紅籌公司獲得資本市場(chǎng)支持，中芯國(guó)際從受理到過(guò)會(huì)僅用19天，展現(xiàn)"中國(guó)速度"。

市場(chǎng)生態(tài)呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性優(yōu)化。新股破發(fā)率從改革初期的5%升至30%，"打新必賺"神話終結(jié)倒逼投資者理性決策。公募基金持股占比提升至15%，專業(yè)機(jī)構(gòu)正在成為市場(chǎng)穩(wěn)定器。退市企業(yè)數(shù)量連續(xù)三年超50家，有進(jìn)有出的市場(chǎng)生態(tài)加速形成。

持續(xù)改革仍面臨現(xiàn)實(shí)挑戰(zhàn)。部分企業(yè)招股書(shū)存在美化表述、風(fēng)險(xiǎn)揭示不充分問(wèn)題，2025年現(xiàn)場(chǎng)檢查撤回率高達(dá)40%。中介機(jī)構(gòu)執(zhí)業(yè)質(zhì)量參差不齊，個(gè)別保薦項(xiàng)目撤回后仍收取高額費(fèi)用。這些現(xiàn)象提示需要完善配套制度，筑牢注冊(cè)制改革根基。

站在全面注冊(cè)制新起點(diǎn)，資本市場(chǎng)改革仍需保持戰(zhàn)略定力。未來(lái)應(yīng)當(dāng)著力構(gòu)建"以信息披露為核心、以壓實(shí)責(zé)任為基礎(chǔ)、以強(qiáng)化制衡為保障"的生態(tài)系統(tǒng)。當(dāng)市場(chǎng)各歸其位、各盡其責(zé)時(shí)，注冊(cè)制才能真正成為培育創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)的沃土，為中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)注入持久動(dòng)力。這場(chǎng)深刻的制度變革，終將在市場(chǎng)實(shí)踐的檢驗(yàn)中完成價(jià)值驗(yàn)證。